안철수 신주인수권부사채 저가발행 논란에 대해 정리


이전의 포스팅(해당 글 읽기)에서 설명했지만, 간단히 정리하면 위의 표와 같다.

실제는 행사시점에서 안철수가 신주인수권을 행사하고 회사의 사채상환이 11일 뒤에 이뤄졌지만, 
이해의 간략화를 위해 동시에 이뤄진 것으로 간주하였다.

그러므로 행사시점의 사채상환액과 실제의 사채상환액은 약간 차이가 있을 것이다.


1. 
신주인수권 행사시 주금납입은 25억 전액납입으로 이루어졌다.
신주인수권부사채(이하 BW)의 특성상 신주인수권이 행사되더라도 사채는 소멸하지 않기 때문이다.


2.
그렇다면 BW의 조기상환을 문제삼을 수 있을 것이다.
하지만 이는 대용납입에 준하는 것으로서 실질은 전환사채(CB)와 동일한 효과를 나타낸다.

더군다나 분리형 BW의 경우 신주인수권을 행사하기도 전에 조기상환을 하는 사례들도 존재한다.
이런 경우 사채상환을 하더라도 신주인수권은 남아있게 된다.

그러므로 25억의 신주인수권을 3.4억에 발행했다는 주장은 말이 되지 않는다.


3.
이자율 10.5%와 만기 20년이 특혜인가?

글쎄, 다른 포스팅(해당 글 읽기)에서도 설명했지만, 발행시점의 회사채 3년물은 9.12%, 국고채 5년물은 9.1%였다.
여기에 나온 회사채의 신용도는 AA정도인 걸로 알고 있고, 당시 안철수연구소(이하 안랩)는 미상장 중소업체(벤쳐기업)로서 이보다 더 높은 금리를 적용할 수 밖에 없다.
그리고 만기가 길어질 수록 이자율은 높아지는 경향이 있다.

그렇다면 만기 20년은 문제되지 않는가?
BW의 만기 20년의 의미는 신주인수권의 행사가능기간이 19년인 것을 의미한다.(발행 후 1년이 지나야 행사가능하므로)
신주인수권을 행사할 수 있는 기간의 문제일 뿐이며, 사채의 가격을 문제삼기 위해서는 이자율에 대해서 따져보면 될 것이다.


死.
그렇다면 왜 논란이 되는 것일까?
바로 행사시점의 주당 행사가액이 주가와 비교해서 상당히 낮았기 때문이라고 주장하기 때문이다.
당시 안랩은 미상장 중소업체였으므로 주식시장이 아닌 장외시장에서의 거래가가 비교대상이 될 것이다.

그런데 장외거래는 양 당사자가 직접거래하는 방식이므로 장외거래가라는 게 객관적인 지표로서 가치가 있는지 의심스럽다.
특히 강용석 의원을 비롯해서 당시 장외거래가 활발했는지는 둘째 치더라도 3~5만원이라는 장외거래가를 명백하게 언급하고 있지 않다.
(안랩은 당시 총주주가 법인까지 6명으로서 장외거래가가 없었다고 주장)

행사시점에서 1년 가까이 지난 2001년 9월에 일반공모로 유상증자할 때 발행가가 23,000원/주이므로 역시 행사시점의 발행가액인 1,710원/주보다 현저히 높아 역시 논란이 될 수 있겠지만, 이는 발행시점의 행사가액 50,000원/주이 무상증자와 액면분할로 재조정되었기 때문에 애초에 문제거리가 되지 않는다.


결론.
BW의 발행에 있어서 문제가 되는 부분은 1)신주인수권의 행사가격2)사채의 이자율 뿐이다.
이 두가지는 발행시점의 상황에서 판단해야만 한다.

본인은 당시 금리지표를 들어 문제없다고 했지만, 아직 행사가격에 대해서는 명확히 단정짓지 않았다.
하지만 문제없을거라고 보고 있는데, BW발행 결정이 이사회가 아닌 주주총회에서 만장일치로 의결되었기 때문이다.

저가발행은 명백하게 주주와 회사의 손실로 이어진다.
행사가격 결정과정에서 상증세법상의 자산평가액 보다 발행 직전 3자배정 유상증자액과 높거나 동등한 50,000원으로 결정한 것만 봐도 다른 주주와 회사에게 손해를 끼쳤다고 보기 힘들다.


내용추가.
황장수님께서 BW 발행과 코스닥 상장 전후에 장외거래 사실이 있음을 주장하고 이에 대한 공개토론을 요구하였다.
사실이라면 BW 발행시 행사가격 결정에 대해서 진정한 문제파악이 가능하다고 생각한다.

핵심을 파고 들어야 할 것을 가지고 괜히 의혹만 부풀려서 여론조성만 하면 뭐하나?
진작에 문제제기는 이렇게 했어야 한다.
현재 아무런 대응이 나오지 않아서 이 블로거에 대한 판단은 보류.

덧글

  • Kael 2012/02/20 13:13 #

    그러고보니 안랩의 초창기 시절 안찰슨의 지분율이 20% 쬐끔 넘었던 걸로..
  • Kael 2012/02/20 13:13 #

    다만 정확한 수치는 모르겠네요. DART에서는 2000년 회계자료부터 열람이 가능하니.
  • kuks 2012/02/20 13:18 #

    저도 검색해보니 상장이후 뿐이라서...
    등기부등본이나 상장전 공시정보를 알 수 있다면 더 명확히 알 수 있겠죠.
  • 희망의빛™ 2012/02/23 12:01 #

    그럼 25억 짜리 안랩 사채가 발행될 당시 3.4억만 회사에 전달하고(빌려주고) 1년 뒤에 안철수씨가 신주인수권을 행사(주식 인수)하고 난뒤 주식평가 차액으로 나머지 사채(BW-신주인수권부사채) 채권 전액을 행사했다(빌려줬다)는 얘기인데 주가가 오르기 전엔 이렇게 회사채 채권 비용의 일부만 납부하면서 1년 뒤 신주인수권 전량을 인수(지분 확보)하는 특혜가 주워지고 이렇게 이후에 주가가 오르고 난 다음엔 신주 5만주를 인수받는 조건으로 회사채 채권 대금 25억을 추가로 전달하는(빌려주는) 것이 과연 합법적이고 정상적인 절차인 것인가가 핵심이겠죠.

    여기에 대한 부연 설명이 좀 필요한 듯 싶습니다.
  • kuks 2012/02/23 12:32 #

    오해가 있으신 듯 해서 몇가지 오류부터 지적하자면,

    1. BW = 신주인수권부사채 이고,
    2. 주가가 오르고 난 다음엔 신주 5만주를 인수받는 조건으로 회사채 채권 대금 25억을 추가로 전달하는(빌려주는) 것이 아니라는 점입니다.

    신주인수권부사채(BW)를 발행할 때는 이 둘을 붙여서 발행하지만, 이후 신주인수권의 행사와 사채의 상환은 별개로 취급되는 것이죠.
    (물론 이 BW를 다른 사람에게 넘길 때 신주인수권과 사채의 분리가능성은 분리형, 비분리형에 따라 다르고 안철수의 저가발행여부와는 관련이 없습니다.)

    즉, 신주인수권을 행사하는 조건으로 25억을 회사에 추가 납부하는 것이 아니라,
    신주인수권을 행사하면서 매입하는 주식 25억에 대한 주금납입을 하는 것이죠.

    이 문제의 핵심은 신주인수권을 발행할 당시 인수하는 주당가액에 해당되는 문제입니다.
    특히 저가발행의 경우 같은 금액으로 인수하는 지분이 달라지므로 이 문제만 파고들면 됩니다.
  • 희망의빛™ 2012/02/23 12:54 #

    그럼 애초부터 안철수씨는 3.4억이란 돈(채권) 만으로 신주 5만주를 획득할 수 있는 권리를 부여받았고 나중에 빌려준 돈(3.4억)을 이자쳐서 받고 5만주에 해당하는 대금을 주당 5만원씩 25억을 납입했다는 것인데 쥔장님은 그 5만원이란 주당 가격이 문제란 얘기인가요?

    그 주당 가격이 시가보다 현저하게 낮다면 특혜도 이런 특혜가 없다는 생각이 드는군요. 안철수씨는 단지 3.4억을 BW를 통해서 빌려줬을 뿐인데(위의 표에도 나왔지만 빌려준 돈은 나중에 돌려받았죠) 안랩 5만주를 시가보다 낮은 가격으로 사들일(확보할) 기회를 얻었다는 거잖아요. 당시 안랩 주가가 어떠했는지는 모르겠지만 6명(?)이란 주주들이 있었다는 점과 코스닥에 상장되기 이전이란 상황도 참작돼야 할 듯 합니다.

    가을 님이 쓰신 블로그를 보니 신주인수권이 행사된 날짜가 2000년 10월 13일로 돼 있던데 그 때는 그럼 장외거래가 되는 건가요? ㅡ_ㅡ;
  • kuks 2012/02/23 13:00 #

    1. 네 그렇습니다.
    단, 중간에 무상증자와 액면분할이 있어서 늘어난 주식수 만큼 행사가액이 낮아졌습니다.
    그래도 주금납입액은 1,710원*146여만주=25억으로 동일합니다.

    2. 그래서 '미상장 중소업체'라는 점과 '주총결의에서의 만장일치'를 거론한 겁니다.

    3. 미상장이라도 신주인수권은 장외거래를 통해서 행사되지는 않습니다.
    신주인수권 행사 이후에 주식을 가지고 차익을 남기기 위해서 장외거래를 하는 겁니다.
    참고로 안철수의 장외거래 사실은 제가 알기로는 밝혀진 바가 없습니다.
  • kuks 2012/02/23 13:07 #

    1. 그리고 댓글달고 보니 오해의 소지가 있는데, 발행시점의 행사가액인 5만원이 문제가 있다고 생각하지는 않습니다.
    이 가격에 대해서 여러 분들에 의해서 논란이 제기된 것은 사실이구요.
  • 희망의빛™ 2012/02/23 13:36 #

    안철수씨가 신주인수권을 행사한 날짜가 2000년 10월이었고 1년 뒤 유상증자시 일반공모 주당 가격이 23,000원이었으면 2000년 안철수씨가 신주 받을 때 주당 1,710원이었기 때문에 대충 150만주:5만주 라고 매칭시켰을 때 30:1로 액면분할되었다는 얘기인데 그럼 액면 분할 전 주당 가격이 5만원이 맞다는 이야기가 되고 1년 뒤 유상증자 발행가격인 주당 23,000원과 비교했을 때 거기에 30을 곱해서 산출되는 690,000원과 비교했을 때도 너무 턱없이 낮다는 계산이 나오는데요... 보통 유상 증자나 액면 분할을 하게되면 보통 주식수가 몇십배 가까이 늘어나는 효과가 있는데 2000년 10월 신주를 배정받을 당시 이미 30:1 액면분할이라고 한다면 1년 뒤 유상증자 할 당시 공모가격과 너무 차이가 많이 난다고 볼 수 있겠네요.
  • kuks 2012/02/23 13:44 #

    그런데 1년 뒤의 주가를 정확하게 예측가능한가요?
    자산예측방법에 님과 같이 비슷한 방법을 쓰긴 하지만 그건 주식시장에서 계속 반복적인 거래가 있을 때의 문제라고 생각합니다.

    제 본문에도 말씀드렸지만 저가발행 문제는 발행시점에서 판단할 문제입니다.
    그리고 이 문제는 확실한 내부자료와 주가산정 기준이 있어야 논할 수 있어서 더 이상 거론하지 않았습니다.
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